三季度，约270只已披露净值的权益类保险资管产品中，210只出现亏损，占比达78%，其中10只产品单季跌幅超过30%。保险资管产品属于私募性质，收益与持仓情况并非强制公开，因此这一78%的比例仅涵盖在Wind等平台可查询到净值数据的部分。

同期，上证指数下跌6.16%，深证成指下跌20.47%，创业板指下跌27.80%；半导体材料设备指数下滑33.42%，光模块指数下跌21%。大盘指数跌幅相对有限，但成长型股票跌幅显著。指数反映了市场风格差异，但具体产品在哪些持仓上出现亏损，公开信息无法获取，仅能判断本轮下跌具有明显的结构性特征。

截至二季度末，人身险与财产险公司持有的股票市值约4.1万亿元，占资金运用余额的10.41%，加上证券投资基金合计约6.4万亿元，仓位已连续多个季度环比上升。三季度全行业仓位数据尚未公布，但可见个别案例：9月29日，新华保险增持国泰海通H股995.96万股，与其一致行动人合计持股比例升至该股H股股本的20.24%，成为今年首家举牌券商股的保险公司。

产品出现亏损的同时，险企自身的利润表也经历剧烈波动。共同的压力源于市场价格下跌，资产缩水，产品净值与公司资产随之承压。真正将市场波动传导至公司利润表的因素在于会计处理——交易类权益资产按公允价值计量并直接计入当期损益，市场下行时，产品净值与公司利润同步受压。而险企后续的买卖决策，首先受会计分类的约束，这决定了利润表能承受多大波动；若能够承受，还需考虑资本占用是否允许，这决定了哪些机构有资格继续买入；最终，已建仓的仓位能否持有，取决于考核周期的安排。

一、亏损的账：210只产品、三个口径与两件易被误读的事

在约270只已披露样本中，210只收益为负，占比约78%，其中跌幅超过30%的有10只。从机构角度看，三季度泰康资产约有30只权益类产品收益为负，数量居前；工银安盛、华泰、民生通惠、平安、太保、阳光等机构也各有10只以上产品负收益。不过，各家产品数量与规模差异显著，10只小产品与10只大产品所代表的资金量相差悬殊，产品线越广，普跌时负收益的绝对数量自然越多。

这一78%的比例还受限于样本覆盖范围。国寿资产在Wind上披露的60多只产品涵盖固定收益类、权益类、混合类，并非全部为权益产品；且这些数据最新仅更新至8月31日，未纳入本次统计。再看时间口径：单季度内78%为负，若将范围扩展至年内、截至10月9日，85只产品中超过50只为负，占比约六成。需要注意的是，270只与85只是覆盖范围不同的两批样本，并非同一批产品，因此78%与约六成的差异不能完全归因于季度与年内的区别。

同一时期，银行板块上涨14.56%，而成长、科技类指数跌幅更深。这表明行情分化明显，但产品具体在哪些持仓上亏损，公开资料无法查证，仅能确认本轮亏损集中于成长风格，无法逐只产品进行归因。

产品持仓虽无法查询，但险资关注的方向可从调研中窥见。三季度，121家保险机构累计调研1833次，同比下降15.88%，但更聚焦头部标的；个股中科创板公司最多，国寿养老一家就调研240次，位居全行业之首。光模块龙头中际旭创与红利标杆江苏银行分别是多家机构关注度最高的标的。追逐科技与拥抱红利同时出现，反映出险资在结构性行情中关注的方向。

二、利润波动的账：国寿1344亿元与576亿元两个口径

上半年，中国人寿归母净利润达1344.89亿元，同比增长228.6%。具体来看：净投资收益1040.24亿元，投资资产买卖价差收益755.07亿元，公允价值变动损益1358.35亿元——而去年同期，公允价值变动损益仅为10.29亿元，一年间增长约132倍。买卖价差与公允价值变动两项合计超过2100亿元，已超过净利润本身。

在半年报业绩会上，中国人寿披露剔除公开市场权益等短期波动影响后的净利润为576.1亿元，上年同期511.3亿元，同比增长12.7%。换言之，1344.89亿元的报表净利润减去576.1亿元，差额约769亿元，对应公开市场权益等短期波动的影响。剔除后，利润增速为12.7%。

新华保险的结构类似，但方向已开始反转——公允价值变动损益由上年同期的102.30亿元变为-43.80亿元。上半年总投资收益575.25亿元，同比增长27%，其中支撑总量的是“投资资产买卖价差损益”382.34亿元，同比增长247.2%；同期净投资收益约233.32亿元，同比下降3.2%，年化净投资收益率仅为2.6%。债券占比51.3%，但金融投资的利息、股息与分红收入同比下滑3.7%，票息并非利润大增的主因。

一季度已预演过一次反向：中国人寿当季投资收益455.07亿元，同比增加203.28亿元，但公允价值变动损失高达428.62亿元，几乎抵消了这一科目的当期收益，归母净利润同比下降32.3%，在五大上市险企中垫底。三季度市场明显回调后，有非银分析师判断，上市险企单季税前利润可能阶段性承压，前三季度税前利润同比降幅中枢或在27%至73%。

将前两个季度连贯来看，逻辑链一致：一季度公允价值变动亏损428.62亿元；二季度权益市场回暖，将上半年公允价值变动损益推至1358.35亿元，直接拉升利润；三季度市场回调，可能给这一科目带来压力，具体影响有待三季报披露后确认。同一类以市价计量的权益资产，可在两个方向上放大同一张利润表。不过，国寿、新华的投资组合与那210只亏损产品并非一一对应，公司利润的波动不能直接解释产品亏损，两者仅暴露在同一行情下。

三、约束的账：险资买与不买，由什么决定

首先，计入交易性金融资产（FVTPL）的权益资产，浮盈浮亏直接进入利润表。新华保险上半年股票与基金合计占比25.6%，较上年末提升4.4个百分点；据券商基于2025年末数据的测算，其股票中计入FVTPL的比例约81%，含基金后约90%——这是“弹性”的来源，也是“波动”的来源。2026年上半年，上市险企交易类股票与基金的平均配置比例升至13.0%的历史高位。

正因如此，险企开始主动提升以公允价值计量且变动计入其他综合收益（OCI）的资产占比，新华在半年报披露中明确提及这一点。对于这类权益工具，股息计入当期利润，市值波动计入其他综合收益，不直接冲击当期损益——这是“长期持有”在会计上的落地方式，也解释了高股息资产对险资的额外吸引力。

其次，权益仓位上升与业务规模扩张，均在消耗偿付能力：截至6月末，新华保险核心偿付能力充足率为126.21%，综合偿付能力充足率为195.74%，较上年末分别下降8.90个和14.73个百分点。权益价格风险对应的最低资本要求更高，加仓能力在不同机构间并不均衡——资本充足的头部机构有继续配置的空间，而偿付能力贴近监管线的中小机构则更受约束。

再次，据券商研报等业内公开资料的普遍估算，寿险负债久期大多在10年至20年，而投资考核周期更短，两者的错配正是“长期资金短期化”的机制根源。政策层面已在纠偏：财政部对国有商业险企的净资产收益率、资本保值增值率等绩效指标，从2025年度起改用“当年30%、三年50%、五年20%”的组合考核。部分头部险企高管也公开表示，正推动考核周期从“当年”向“三年、五年”延伸。这类调整虽不显眼，却直接决定资金能否在浮亏中坚持持有。

行为上的变化也可对应：有统计显示，年内仅5家险企合计举牌9次，不足2025年同期13家险企、超30次举牌的三成；但股票与基金余额仍在上升。资金未必离场，但举牌减少也不能直接证明资金整体转向战略配售——投资余额本身受股价涨跌影响。能看到的仅是个例：今年新华人寿参与了惠科股份的战略配售，中国保险投资基金也现身多家上市公司的IPO配售名单；泰康2020年也曾通过港股IPO基石投资方式举牌金科智慧。个案说明存在这一渠道，但不代表全行业改变了投资方式。

新华上半年年化总投资收益率为6.7%，同比提升80个基点，但年化净投资收益率仅为2.6%。按预定利率动态调整机制，2026年二季度普通型人身险产品预定利率研究值为1.94%、上限2.0%，分红险上限1.75%。需要说明的是，2.6%是新华整个投资组合的净投资收益率，2.0%仅是新单的预定利率上限，并非存量保单的实际负债成本，二者不能直接相减。更底层的压力来自资产端：10年期国债收益率长期在1.7%左右，债券配置占比超过一半，若存量债券到期后只能按更低利率再投资，票息收入面临下移压力。

负债端也在同步调整，方向是将投资波动转移出去。2026年上半年，人身险公司分红险原保险保费收入10126亿元，同比增长94.4%；分红险预定利率上限1.75%，低于普通型的2.0%，客户与公司共担投资结果。这既是产品结构转型，也是利差损压力下的一种负债端解法。

因此，三季度近八成产品负收益，拖累的是投资端的收益，其中既有已实现损失，也有未实现损失，还叠加了费用。接下来值得关注四个信号：一是净投资收益率是否会跌破负债成本线；二是OCI资产占比的变化——符合条件的非交易性权益工具在初始确认时指定为OCI，市值波动不进当期损益，但股价下跌带来的经济损失与净资产波动仍在；三是分红险的占比与红利实现率；四是险资是否会在市场低点减仓——若出现，可能是流动性、保险给付、止损或策略调整等多种原因所致，考核与资本约束仅是其中之一。